Hiểu đúng về gói quyền chọn nghìn tỷ trong ‘vỏ’ trái phiếu 100 tỷ của Điện Máy Xanh

Điện Máy Xanh phát hành trái phiếu kèm chứng quyền cho lãnh đạo

ĐHĐCĐ bất thường ngày 29/10 của Điện Máy Xanh (DMX) đã thông qua phương án phát hành 100 tỷ đồng trái phiếu kèm chứng quyền cho 15 lãnh đạo. Bóc tách các điều khoản cho thấy đây là một gói quyền chọn cổ phiếu có thể trị giá hàng nghìn tỷ đồng, đặt trong lớp vỏ một khoản vay nhỏ.

Sản phẩm: 100 tỷ trái phiếu đổi lấy quyền mua 10% cổ phần công ty

Lãnh đạo bỏ 100 tỷ đồng mua trái phiếu kỳ hạn 5 năm, lãi cố định 8%/năm, gốc và lãi được Vietcombank bảo lãnh. Đi kèm là quyền mua tối đa 126,7 triệu cổ phiếu DMX, tương đương 10% số cổ phiếu đang lưu hành, ở giá 74.000 đồng. Cứ 1 tỷ đồng trái phiếu bị “giam” 5 năm thì đổi được quyền mua khoảng 1,27 triệu cổ phiếu ở giá 74.000 đồng. Muốn mua hết số cổ phiếu đó, người nắm 1 tỷ đồng trái phiếu phải chi thêm khoảng 94 tỷ đồng.

Giá 74.000 đồng bằng giá IPO 80.000 đồng trừ 4.000 đồng cổ tức đã trả hồi tháng 8 và 2.000 đồng dự kiến tạm ứng trong tháng 12. Số tiền 100 tỷ dùng để trả một phần khoản vay 113,9 tỷ tại MUFG. Với một doanh nghiệp đã lãi 7.701 tỷ đồng sau 9 tháng, khoản vay này không đủ lý do để triệu tập một đại hội bất thường. Chủ tịch Nguyễn Đức Tài thừa nhận đây là cách khả thi duy nhất theo quy định hiện hành để làm một chương trình quyền chọn dài hạn gắn với hiệu quả.

Quyền mua cổ phiếu không được tách khỏi trái phiếu, cũng không được chuyển nhượng. Mỗi năm trong giai đoạn 2026-2030, nhóm lãnh đạo được mua tối đa 3% số cổ phiếu lưu hành, dựa trên hai chỉ tiêu về lợi nhuận và giá cổ phiếu. Việc phát hành quyền chọn này tạo động lực cho lãnh đạo DMX củng cố hoạt động kinh doanh, tối đa lợi nhuận, và thúc đẩy tăng trưởng giá cổ phiếu công ty.

Lãnh đạo được gì?

Thứ nhất, quyền mua gần như được tặng không. 100 tỷ đồng bỏ ra là để mua một trái phiếu có ngân hàng quốc doanh lớn nhất (Vietcombank) bảo lãnh, lãi 8%/năm, cao hơn lãi tiết kiệm. Vốn gốc gần như không có rủi ro.

Thứ hai, giá mua được bảo vệ trước cổ tức. Điều khoản chống pha loãng trừ mọi khoản cổ tức tiền mặt khỏi giá 74.000 đồng. Năm 2026, DMX cam kết chia tối thiểu 50% lợi nhuận bằng tiền. Nếu cổ tức duy trì 4.000-5.000 đồng/cổ phiếu mỗi năm, đến giai đoạn 2029-2031 giá mua thực sự của quyền chọn có thể chỉ còn khoảng 55.000-62.000 đồng. Quyền chọn thông thường mất giá khi doanh nghiệp chia cổ tức; quyền mua này loại bỏ khả năng mất giá đó.

Thứ ba, phần thưởng năm 2026 gần như đã chắc chắn. Mốc lợi nhuận năm 2026 lấy theo con số cam kết từ trước IPO, khoảng 7.700 tỷ đồng. Chỉ sau 9 tháng, DMX đã lãi xấp xỉ mức này. Muốn nhận phần thưởng tối đa, lợi nhuận cả năm phải vượt mốc 30%, và quý 4 chỉ cần lãi thấp hơn quý 2 và quý 3 là đủ. Khoảng 1/5 gói quyền mua gần như đã nằm trong tay lãnh đạo dù trái phiếu chưa phát hành.

Lãnh đạo chịu rủi ro gì?

Phần mất trực tiếp là 100 tỷ đồng bị “khóa” 5 năm, không chuyển nhượng được, nhưng vẫn hưởng lãi 8%/năm. Chi phí cơ hội so với đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu chỉ vào khoảng vài chục tỷ đồng cho cả nhóm.

Rủi ro thực sự nằm ở tiền mua cổ phiếu. Mua đủ 126,7 triệu cổ phiếu ở giá 74.000 đồng cần khoảng 9.400 tỷ đồng, gấp 94 lần tiền mua trái phiếu - với giả định giá quyền mua giữ nguyên. Riêng phần của Tổng giám đốc Đoàn Văn Hiểu Em theo ví dụ minh họa là khoảng 3.700 tỷ trong 5 năm, trong đó năm đầu tiên là hơn 1.000 tỷ đồng. Nếu không có sẵn chừng ấy tiền mặt, nhiều khả năng phải vay hoặc cầm cố. Khi đó tài sản của lãnh đạo trở thành một vị thế đòn bẩy, tập trung vào một mã cổ phiếu.

Rủi ro giá cũng hiện hữu. Giá 75.600 đồng đóng cửa phiên 30/10 chỉ cao hơn giá mua khoảng 2%; sau đợt cổ tức tháng 12, hai mức gần như ngang nhau. Nếu DMX đi ngang dưới giá mua của quyền chọn, hoặc lợi nhuận không vượt nền, quyền mua không có giá trị - tức là không mang lại lợi ích cho lãnh đạo, dù họ đã chịu “giam vốn” suốt 5 năm cho khoản mua trái phiếu.

Từ năm 2027, chỉ tiêu lợi nhuận sẽ khó hơn nhiều nếu kế hoạch hằng năm bám mục tiêu ban lãnh đạo đã công bố, tức tăng 20% năm 2027 và tăng gấp ba lợi nhuận giai đoạn 2025-2030. Khi đó, để có trọn 2% trong năm 2027, lợi nhuận phải đạt khoảng 15.600 tỷ đồng. Danh sách 15 người cũng cố định: ai thôi việc sẽ mất phần chưa đủ điều kiện. Hai đợt cuối chỉ có khoảng 20,5 tháng và 8,5 tháng để thực hiện vì không được vượt ngày đáo hạn trái phiếu.

Cổ đông được gì, mất gì?

Về phía được, chương trình buộc lợi ích của lãnh đạo vào giá cổ phiếu và lợi nhuận trong 5 năm. Giá mua không ưu đãi như các đợt ESOP nổi tiếng của Tập đoàn Thế Giới Di Động trước đây (thường ở mức 10.000 đồng/cổ phiếu). Điều kiện được xét lại mỗi năm và có so sánh với VN30. Người trong cuộc không được biểu quyết; phương án cần 65% phiếu của cổ đông độc lập. Nếu lãnh đạo mua hết, khoảng 9.400 tỷ đồng sẽ chảy về công ty để trả nợ ngân hàng. Đây là nguồn tiền tươi thóc thật đáng để cân nhắc.

Về phía mất, cổ đông hiện hữu sẽ bị pha loãng tối đa 10%. Phần giá trị thực chuyển sang lãnh đạo xấp xỉ giá trị quyền mua, khoảng 3% vốn hóa 95.800 tỷ đồng, tương đương hơn 1/4 lợi nhuận dự báo năm 2026. Chuẩn mực kế toán Việt Nam không ghi nhận chi phí quyền chọn, nên lợi nhuận sau thuế chính là thước đo để xét điều kiện, không phản ánh cái giá cổ đông đang trả thực sự cho chương trình.

Ngoài ra, nền lợi nhuận phụ thuộc kế hoạch do chính HĐQT đề xuất mỗi năm, trong khi mức sàn cam kết khá thấp: LNST cam kết năm 2027 chỉ 9.378 tỷ đồng, thấp hơn cả lợi nhuận dự báo của năm 2026.