Phép thử dòng tiền trước 5.6 tỷ USD trái phiếu bất động sản sắp đáo hạn

Áp lực đáo hạn trái phiếu bất động sản lên tới 5,6 tỷ USD

Theo báo cáo của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) tại Diễn đàn Chứng khoán châu Á (ASF AGM) 2026, giá trị trái phiếu doanh nghiệp bất động sản đáo hạn từ tháng 9/2026 đến tháng 8/2027 ước tính khoảng 5,6 tỷ USD, chiếm quy mô lớn nhất trong tổng áp lực đáo hạn của thị trường.

Xếp sau bất động sản là nhóm ngân hàng với 2,26 tỷ USD, tiếp đến là nhóm tiêu dùng và các ngành khác. Tuy nhiên, mức độ rủi ro của hai nhóm này có sự khác biệt rõ rệt. Ngân hàng có nguồn huy động dồi dào và thường chủ động mua lại trước hạn hoặc phát hành mới để đảo nợ, trong khi doanh nghiệp bất động sản phụ thuộc chủ yếu vào tiến độ bán hàng, khả năng tiếp cận tín dụng và mức độ sẵn sàng của nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp.

Thị trường phục hồi chậm với kỳ hạn phát hành ngắn

Đến tháng 8/2026, dư nợ trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đạt 54,3 tỷ USD, trong khi tổng giá trị phát hành 8 tháng đạt 14,5 tỷ USD, chỉ tăng 5% so với cùng kỳ. Phát hành riêng lẻ tiếp tục áp đảo, chiếm 86,1% giá trị và 87% số đợt phát hành.

Nguồn cung tập trung cao vào hai ngành: ngân hàng chiếm 52% và bất động sản 39%, cộng lại khoảng 91% tổng giá trị phát hành. Đáng chú ý, 57% giá trị phát hành có kỳ hạn từ 3 năm trở xuống, trong khi trái phiếu kỳ hạn trên 10 năm chỉ chiếm khoảng 1%. Kỳ hạn ngắn khiến lịch đáo hạn liên tục dày lên, buộc doanh nghiệp phải tái tài trợ một phần lớn nghĩa vụ nợ mỗi năm.

Về phía người nắm giữ, ngân hàng chiếm 55% lượng trái phiếu doanh nghiệp, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư đạt 18%, nhà đầu tư cá nhân 15%, còn bảo hiểm và quỹ hưu trí chỉ chiếm 9%. Giao dịch thứ cấp đạt đỉnh 6,7 tỷ USD vào tháng 12/2025, với trái phiếu bất động sản và ngân hàng thường dẫn đầu giá trị giao dịch hằng tháng.

Hệ thống ngân hàng căng thẳng và chi phí vốn tăng

Áp lực đáo hạn diễn ra trong bối cảnh hệ thống ngân hàng thiếu thanh khoản. Theo báo cáo của VASB do Công ty Chứng khoán BIDV (BSC) biên soạn, chênh lệch tín dụng – huy động gần 2,6 triệu tỷ đồng, tỷ lệ cho vay trên huy động khoảng 115%. Lãi suất tiền gửi bình quân tăng từ 5,06% cuối năm 2025 lên 5,91% vào tháng 8/2026.

Khi ngân hàng hạn chế cho vay và chi phí vốn tăng, kênh vay ngân hàng để trả nợ trái phiếu bị thu hẹp. Doanh nghiệp bất động sản vì vậy phải dựa nhiều hơn vào dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Ở chiều tích cực, lợi nhuận nhóm bất động sản niêm yết tăng 87% năm 2025, 52% trong quý 1/2026 và 214% trong quý 2/2026, cho thấy các doanh nghiệp quy mô lớn có dự án bàn giao đang chiếm lợi thế rõ rệt.

Quy định mới thay đổi cách xử lý nợ đến hạn

Các văn bản pháp lý mới đang thay đổi đáng kể cách doanh nghiệp xử lý trái phiếu đến hạn, trọng tâm là Nghị định 200/2026/NĐ-CP. Theo nghị định này, mọi thay đổi về mục đích phát hành hoặc điều kiện, điều khoản trái phiếu đều phải được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt và được người sở hữu đại diện ít nhất 65% tổng giá trị trái phiếu đồng ý.

Với những người không đồng ý, doanh nghiệp có nghĩa vụ mua lại trái phiếu trước hạn. Nghị định cũng siết điều kiện tài chính khi nợ phải trả, kể cả phần trái phiếu dự kiến phát hành, không được vượt quá 5 lần vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, doanh nghiệp phát hành trái phiếu cho dự án bất động sản thuộc nhóm được loại trừ khỏi giới hạn này.

Những quy định mới bảo vệ người nắm giữ trái phiếu tốt hơn nhưng đồng thời khiến việc gia hạn, thay đổi điều khoản trở nên tốn kém và khó hơn. Việc kéo dài nghĩa vụ nợ sẽ không còn là giải pháp mặc định như trước.

Triển vọng phân hóa theo chất lượng dòng tiền

Với khoảng 5,6 tỷ USD đáo hạn trong 12 tháng, thị trường sẽ phân hóa rõ rệt. Nhóm doanh nghiệp có dự án bán được hàng, lợi nhuận phục hồi và xếp hạng tín nhiệm tốt có thể đảo nợ qua phát hành mới. Ngược lại, nhóm phụ thuộc vào tái cấp vốn sẽ chịu áp lực lớn khi điều kiện gia hạn chặt hơn và chi phí vốn tăng.

BSC kỳ vọng thanh khoản hệ thống sẽ cải thiện từ nửa cuối năm nhờ đầu tư công giải ngân nhanh hơn và tín dụng duy trì tăng khoảng 15%. Nếu kỳ vọng này thành hiện thực, áp lực đáo hạn sẽ được giảm bớt. Về dài hạn, việc kéo dài kỳ hạn phát hành và đa dạng hóa nhà đầu tư sang bảo hiểm, quỹ hưu trí mới là lời giải để thị trường không lặp lại vòng xoáy đáo hạn tập trung.