Phát hành chứng chỉ lưu ký quốc tế: Từ quyết tâm đến hiện thực - khoảng cách không chỉ nằm ở pháp lý

DR – Chứng chỉ lưu ký quốc tế và hành trình từ cam kết đến hiện thực

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang đối mặt áp lực bán ròng từ khối ngoại, ngay cả khi FTSE Russell chính thức nâng hạng lên nhóm thị trường mới nổi thứ cấp, với hiệu lực từ tháng 9/2026. Trong 5 tháng đầu năm 2026, dòng vốn nước ngoài đã rút ròng gần 2,5 tỉ USD, cho thấy những rào cản cấu trúc chưa được tháo gỡ triệt để như giới hạn sở hữu nước ngoài, chi phí tiếp cận thị trường và thiếu sản phẩm đầu tư phù hợp với quy trình phân bổ vốn của nhà đầu tư tổ chức quốc tế.

MSCI và các tổ chức đánh giá khác đã chỉ ra ba nhóm vấn đề cần cải thiện: giới hạn sở hữu nước ngoài, khả năng tiếp cận thông tin và tính linh hoạt của thị trường ngoại hối. Những yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thu hút dòng vốn và định giá cổ phiếu tại Việt Nam trong dài hạn.

Trong bối cảnh đó, chứng chỉ lưu ký (Depositary Receipt - DR) nổi lên như một giải pháp bổ sung mang tính chiến lược. DR cho phép doanh nghiệp Việt Nam niêm yết và giao dịch trên các sàn quốc tế, mở rộng cơ hội tiếp cận nhóm nhà đầu tư tổ chức mà trước đây ít có khả năng đầu tư trực tiếp do rào cản thủ tục và hạ tầng. Đồng thời, DR giúp cổ phiếu được thoát khỏi một phần ràng buộc về room nước ngoài thông qua cơ chế lưu ký và giao dịch ở thị trường nước ngoài.

Thực tiễn triển khai DR không phải là câu chuyện có thể làm ngay lập tức để giải quyết áp lực ròng. Câu hỏi đặt ra là doanh nghiệp cần chuẩn bị những gì và bắt đầu từ đâu? DR được hiểu là chứng khoán do ngân hàng lưu ký phát hành, đại diện cho cổ phiếu của một doanh nghiệp và đảm bảo cho nhà đầu tư các quyền kinh tế tương đương thông qua thỏa thuận lưu ký.

Quá trình vận hành DR tuân theo chu trình tạo lập – hủy: khi có nhu cầu, ngân hàng lưu ký mua cổ phiếu gốc ở thị trường trong nước, gửi vào tài khoản lưu ký và phát hành DR tương ứng trên thị trường quốc tế; khi hoàn trả, DR được hủy và cổ phiếu gốc được bán. Tiền được chuyển đổi sang ngoại tệ và giá DR sẽ phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp sau điều chỉnh tỷ giá và chi phí giao dịch.

Quản trị doanh nghiệp – nền tảng không thể thương lượng

Tiêu chuẩn quản trị là yếu tố đầu tiên mà thị trường nước ngoài xem xét và là nơi nhiều doanh nghiệp Việt Nam còn ở phía trước thử thách. Nó đòi hỏi sự thay đổi thực chất, không chỉ hình thức. Cấu trúc hội đồng quản trị cần thể hiện tính độc lập thực sự: tỷ lệ độc lập phải đủ lớn (thường từ một phần ba trở lên), và ít nhất một thành viên có kinh nghiệm thị trường vốn quốc tế.

Ủy ban kiểm toán phải hoạt động có chất lượng với biên bản họp đầy đủ và quy trình phê duyệt báo cáo tài chính rõ ràng, có khả năng phản biện độc lập với ban điều hành. Nếu một hội đồng mà thành viên độc lập thực tế có quan hệ lâu dài với cổ đông kiểm soát sẽ bị đánh giá là rủi ro quản trị, dù hồ sơ tài chính có sáng sủa đến đâu.

Kiểm soát nội bộ là yêu cầu không thể bỏ qua. Với DR ở cấp độ 2 hoặc 3 tại Mỹ, SEC yêu cầu đánh giá hệ thống kiểm soát nội bộ liên quan đến báo cáo tài chính. Ngay cả với DR cấp độ 1 hoặc SDR tại Singapore (thấp hơn về pháp lý), nhà đầu tư tổ chức vẫn tự đặt tiêu chuẩn riêng khi thẩm định. Kiểm soát yếu sẽ làm thị trường khó hấp thụ DR.

Lịch sử công bố thông tin cũng được xem xét kỹ, với yêu cầu kiểm tra hồ sơ tuân thủ tối thiểu 3 năm gần nhất. Các trường hợp chậm nộp báo cáo, hồi tố hay thay đổi kiểm toán viên đột ngột cần được giải thích thuyết phục, nếu không sẽ là tín hiệu đỏ với nhà đầu tư nước ngoài.

Chuẩn mực kế toán – rào cản kỹ thuật lớn nhất

Nếu quản trị là thách thức về cam kết, chuẩn mực kế toán là thách thức về năng lực kỹ thuật. Nhiều doanh nghiệp Việt Nam nhận thấy sự khác biệt giữa VAS và IFRS ở các lĩnh vực trọng yếu như ghi nhận doanh thu, định giá tài sản và xử lý nợ phải trả dự phòng. Tuy nhiên, không nhất thiết phải chuyển đổi toàn bộ hệ thống ngay lập tức; có thể thực hiện một trong hai phương án: báo cáo bổ sung IFRS song song với VAS hoặc xây dựng bảng đối chiếu chi tiết với giải trình bằng tiếng Anh.

Tại thị trường Mỹ, hai phương án đều đòi hỏi Big Four như Deloitte, EY, KPMG, PwC hoặc hãng được SEC chấp nhận để thực hiện kiểm toán. Các báo cáo từ công ty kiểm toán trong nước thường không được coi là bằng chứng độc lập đủ thuyết phục cho nguồn vốn toàn cầu.

Việc đối chiếu giữa VAS và IFRS có thể phức tạp và phát hiện các vấn đề kế toán tồn đọng, như ghi nhận doanh thu sớm hoặc định giá tài sản không nhất quán. Những vấn đề này cần được nhận diện và xử lý trước khi khởi động chương trình DR. Thời gian để có báo cáo tài chính theo chuẩn quốc tế được kiểm toán có thể từ 12 đến 24 tháng, tùy mức độ phức tạp của cơ cấu tập đoàn.

Quan hệ nhà đầu tư quốc tế – hạ tầng mềm đi trước

Trong thực tế, các ngân hàng lưu ký nhấn mạnh DR có thể được phát hành về mặt kỹ thuật, nhưng nếu không có nhà đầu tư nước ngoài thực sự nắm giữ, DR chỉ là giấy tờ đắt tiền. Điều kiện tham gia của nhà đầu tư đến từ một câu chuyện đầu tư rõ ràng, số liệu minh bạch và một bộ máy quan hệ nhà đầu tư hoạt động hiệu quả.

Để chuẩn bị tốt, doanh nghiệp cần xây dựng ba yếu tố IR căn bản: i) tài liệu IR bằng tiếng Anh đầy đủ, ii) website IR bằng tiếng Anh với lịch sự kiện và hệ thống đăng ký nhận thông báo, và iii) đội ngũ IR có năng lực giao tiếp tiếng Anh chuyên ngành tài chính. Việc chuẩn bị sớm và nhất quán trong ít nhất hai năm trước khi phát hành DR sẽ khác biệt lớn giữa DR có thanh khoản và DR chỉ tồn tại trên danh nghĩa.

Ngân hàng lưu ký đóng vai trò đối tác chiến lược xuyên suốt vòng đời DR. Mạng lưới phân phối toàn cầu và quan hệ với nhà đầu tư tổ chức của các ngân hàng hàng đầu như Deutsche Bank, Citibank, BNY Mellon, JPMorgan là lợi thế thực sự và không chỉ là tên tuổi để tham khảo. Việc lựa chọn ít nhất hai–ba ngân hàng để so sánh điều khoản và chi phí vận hành là bước đi then chốt.

Trình tự khuyến nghị cho giai đoạn 2026-2030

Một lộ trình thực tế có thể tham chiếu như sau: năm đầu tập trung đánh giá và xây dựng nền tảng, bao gồm kiểm toán khoảng cách quản trị và kế toán so với chuẩn mực quốc tế; xây dựng bộ tài liệu IR tiếng Anh và lựa chọn ngân hàng lưu ký cùng tư vấn pháp lý để có bức tranh đầy đủ về yêu cầu và chi phí.

Năm thứ hai thực hiện điều chỉnh về quản trị và kế toán; đàm phán ký thỏa thuận lưu ký; tiến hành roadshow thăm dò để kiểm chứng phản ứng của nhà đầu tư tổ chức trước khi ra mắt chính thức.

Cuối năm thứ hai hoặc đầu năm thứ ba là thời điểm ra mắt DR. Kinh nghiệm từ Thái Lan và Ấn Độ cho thấy rút ngắn thời gian chuẩn bị có thể làm tăng chi phí hoặc giảm hiệu quả thực tế so với mong đợi.

Dòng vốn tổ chức quốc tế sẽ đi theo hạ tầng: tiêu chuẩn công bố thông tin, chất lượng quản trị và sản phẩm đầu tư phù hợp với quy trình phân bổ vốn của họ. DR có thể đóng vai trò hạ tầng, nhưng chỉ khi doanh nghiệp xây dựng nền móng đúng cách, sớm và nghiêm túc. Cửa sổ thuận lợi sau nâng hạng FTSE là có thật, nhưng không kéo dài mãi. Câu hỏi cốt lõi không phải là “có nên làm hay không” mà là “bắt đầu từ đâu và làm gì trước?”

Phạm Tiến Đạt, Viện Chiến lược và Chính sách kinh tế - tài chính, Bộ Tài chính