Mua cổ phiếu quỹ: Từ hành vi thao túng trở thành thông lệ thị trường toàn cầu

Những bước ngoặt của mua cổ phiếu quỹ từ thao túng thành thông lệ thị trường toàn cầu

Hoạt động mua cổ phiếu quỹ từng bị xem như hành vi thao túng trên thị trường mở, nhưng khuôn khổ pháp lý đã phát triển để biến đây thành công cụ đỡ giá và phân phối lợi nhuận. Trong thập kỷ gần đây, các tập đoàn hàng đầu thế giới trên nhiều thị trường đã dùng cổ phiếu quỹ như một kênh điều tiết vốn và tăng giá trị cho cổ đông, thay vì bị giới hạn bởi mục tiêu ngắn hạn.

Ranh giới pháp lý đảo chiều Thị trường tài chính từng có quan điểm rất nghiêm khắc đối với hoạt động tự mua lại cổ phiếu. Trước năm 1982, SEC coi mua cổ phiếu quỹ trên thị trường mở là thao túng giá. Đạo luật Giao dịch Chứng khoán 1934 xem đây là hành vi vi phạm các điều khoản chống gian lận. Tháng 11/1982, SEC ban hành Quy tắc 10b-18, tạo ra cơ chế miễn trách nhiệm pháp lý cho hoạt động này nếu doanh nghiệp tuân thủ bốn điều kiện kỹ thuật về cách thức, thời điểm, giá và khối lượng giao dịch. Một ví dụ điển hình là giới hạn khối lượng mua lại hàng ngày không vượt quá 25% của khối lượng giao dịch trung bình ngày.

Theo khuôn khổ quốc tế, các cơ quan quản lý chứng khoán ở nhiều nước cũng áp dụng mô hình mở cửa tương tự, giúp việc mua lại cổ phiếu trở thành một công cụ hợp pháp và phổ biến trên toàn cầu. Xu hướng này đã lan rộng và hiện nay quy mô giao dịch cho hoạt động mua cổ phiếu quỹ lên tới hàng nghìn tỷ USD mỗi năm. Ví dụ, tổng chi tiêu cho nghiệp vụ này của nhóm S&P 500 trong năm 2024 đạt 943 tỷ USD và dự báo 1.000 tỷ USD cho năm 2025.

Apple là một trong những trường hợp nổi bật, với khoảng 104 tỷ USD chi cho chương trình mua lại cổ phiếu trong năm 2024 và tổng cộng 755 tỷ USD trong 10 năm qua. Sự bùng nổ dòng vốn mua cổ phiếu quỹ bắt nguồn từ động lực tăng giá trị cho cổ đông và các quyết định chiến lược của ban lãnh đạo.

Ban lãnh đạo hưởng lợi từ EPS giả tạo Cơ chế mua cổ phiếu quỹ ngày càng phổ biến do khuôn khổ tối ưu hóa lợi ích cổ đông của Milton Friedman, giải Nobel kinh tế năm 1976. Khi doanh nghiệp thiếu dự án đầu tư hấp dẫn, mua cổ phiếu quỹ được xem là tối ưu hóa phân bổ vốn. Dòng tiền lớn liên tục đẩy cầu trên cổ phiếu, từ đó hỗ trợ giá hộp cổ phiếu.

Trên thực tế, yếu tố EPS (lợi nhuận ròng chia cho cổ phiếu đang lưu hành) bị đẩy lên nhờ việc mua và hủy cổ phiếu. Khi cổ phiếu được mua và hủy bỏ, mẫu số giảm, EPS tăng lên ngay cả khi lợi nhuận thực tế không tăng. Tác động này có thể thúc đẩy ban lãnh đạo thay đổi quyết định trong việc cấp bonus dựa trên EPS, làm tăng động lực tiêu dùng cổ phiếu để cá nhân hóa lợi ích.

Tiền ròng rút khỏi đầu tư dài hạn Dòng tiền chi cho mua cổ phiếu quỹ có thể được xem như một phần nguồn lực bị rút khỏi chi phí nghiên cứu và phát triển, mở rộng sản xuất hoặc trả lương. Từ năm 2007 đến 2016, các doanh nghiệp S&P 500 dùng đến 96% lợi nhuận ròng cho mua lại cổ phiếu và trả cổ tức, làm giảm nguồn lực đầu tư cho năng lực cạnh tranh cốt lõi. Một ví dụ điển hình là Boeing đã chi 43 tỷ USD cho mua lại cổ phiếu trong 2013–2019, chiếm tới 74% dòng tiền tự do, và thậm chí còn vượt quá lợi nhuận ròng để tập trung vào tái cơ cấu tài chính.

Hai biến cố liên quan đã cho thấy rủi ro: các vụ tai nạn liên quan đến thiết kế và vận hành 737 MAX và hệ quả tài chính từ việc dồn tiền cho mua lại cổ phiếu ở đỉnh giá. Đây là lời nhắc rằng dòng tiền mua cổ phiếu quỹ và chu kỳ thắt chặt tài chính có thể làm xói mòn thanh khoản dự phòng và khả năng ứng phó với khủng hoảng.

Ở Việt Nam, cơ chế pháp lý cũng đã được điều chỉnh để hạn chế những biến tấu ác ý trong giao dịch cổ phiếu quỹ. Trước năm 2021, nhiều doanh nghiệp niêm yết dùng cổ phiếu quỹ như công cụ điều tiết thanh khoản ngắn hạn. Việc hủy cổ phiếu ngay khi mua lại khiến nguồn vốn và cổ phiếu luân chuyển nhiều hơn, dễ bị lợi dụng để tăng giá ngắn hạn.

Ví dụ thực tế tại KDH cho thấy tính chất lướt sóng của cơ chế cũ: giữa năm 2020, KDH chi 418 tỷ đồng mua hơn 19,8 triệu cổ phiếu quỹ với giá bình quân 21.087 đồng/cp. Đến tháng 9/2021, KDH bán toàn bộ số cổ phiếu này để bổ sung vốn lưu động, thu về hơn 803 tỷ đồng, ghi nhận lãi thặng dư hàng trăm tỷ đồng.

Luật Chứng khoán 2019 có hiệu lực từ ngày 1/1/2021 quy định việc mua lại cổ phiếu phải được hủy bỏ và giảm vốn điều lệ tương ứng. Trình tự này làm tăng thời gian thanh khoản và buộc ban điều hành cân nhắc kỹ lưỡng trước khi quyết định mua, nhằm tránh tác động tiêu cực tới cấu trúc vốn và thanh khoản.

Ở thời điểm hiện tại, nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn xem xét mua cổ phiếu quỹ như PNJ (nếu cổ đông thông qua) để đỡ giá cổ phiếu trong bối cảnh thị trường thanh khoản eo hẹp và thắt chặt quy định. Tuy nhiên, các doanh nghiệp lớn như Hòa Phát từng từ chối đề xuất của cổ đông để mua cổ phiếu quỹ nhằm bảo toàn vốn và duy trì khả năng vay ngân hàng mà không làm giảm vốn điều lệ.

Nhà đầu tư cần tỉnh táo khi đánh giá thông báo mua cổ phiếu quỹ của doanh nghiệp. Công cụ này chỉ thực sự có ý nghĩa bền vững khi được sử dụng bởi các doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh, hoạt động ổn định và có đủ nguồn tiền mặt. Với khung pháp lý hiện hành tại Việt Nam, mua cổ phiếu quỹ không còn là giải pháp tình thế để cứu giá cổ phiếu ngắn hạn mà trở thành một quyết định tái cấu trúc dòng vốn dài hạn ảnh hưởng tới thanh khoản và quy mô công ty.

Kết luận Việc hiểu đúng bản chất của mua cổ phiếu quỹ giúp thị trường tránh được những ảo giác tăng trưởng do động lực tài chính ngắn hạn mang lại. Quyết định mua lại cổ phiếu nên được cân nhắc kỹ lưỡng khi doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh, nguồn tiền mặt dồi dào và mục tiêu tái cấu trúc vốn an toàn.

• Thông tin chính về khung pháp lý và tác động của mua cổ phiếu quỹ được nêu rõ ở hai mức độ: hệ thống pháp lý Mỹ và tác động tại Việt Nam.
• Chu kỳ chi tiêu cho mua lại cổ phiếu có thể ảnh hưởng tới nguồn vốn đầu tư dài hạn và thanh khoản của doanh nghiệp.
• Ví dụ thực tế từ PNJ, KDH và HPG được đưa ra để minh họa các động thái quản trị và vai trò của cổ phiếu quỹ trong cấu trúc vốn.