SSI Research: Giá trị sổ sách của PNJ là 14.000 đồng/cổ phiếu

PNJ vừa thông qua loạt quyết định quan trọng tại Đại hội đồng cổ đông bất thường ngày 21/10, phản ánh chiến lược chuyển từ tăng trưởng sang bảo toàn thanh khoản. Tỷ lệ cổ đông tham dự đạt 61,7%, đồng thời cổ đông đã phê duyệt việc giảm cổ tức tiền mặt năm 2025 từ 20% xuống 10% mệnh giá. Sau khi đã chi trả cổ tức hồi tháng 1/2026, công ty sẽ không thực hiện thêm đợt chi trả nào trong ngắn hạn.

Kế hoạch kinh doanh điều chỉnh mạnh

Mục tiêu doanh thu năm 2026 được hạ từ 49 nghìn tỷ đồng xuống 39 nghìn tỷ đồng (+10% so với cùng kỳ), trong khi lợi nhuận chuyển từ mục tiêu lãi 3,4 nghìn tỷ đồng sang mức lỗ ròng 6,3 nghìn tỷ đồng. Nguyên nhân đến từ doanh số suy yếu và khoản trích lập dự phòng lớn 7,1 nghìn tỷ đồng liên quan đến áp lực mua lại sản phẩm kể từ tháng 7.

Trước tình hình đó, PNJ dự kiến phát hành riêng lẻ tối đa 550 triệu cổ phiếu (so với 512 triệu cổ phiếu đang lưu hành), huy động khoảng 8 nghìn tỷ đồng trong giai đoạn Q4/2026 - Q3/2027. Mục đích sử dụng vốn gồm: 60% để mua lại sản phẩm, 20% bổ sung vốn lưu động và 20% để trả nợ. Giá phát hành không thấp hơn giá bình quân 30 ngày trước ngày phê duyệt, và cổ phiếu phát hành sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong 1 năm.

Áp lực mua lại kim cương vẫn rất lớn

PNJ đã bán 26 nghìn tỷ đồng sản phẩm liên quan đến kim cương, trong đó 5 nghìn tỷ đồng đã được mua lại trong quý III/2026. Số còn lại khoảng 21 nghìn tỷ đồng có thể phát sinh nghĩa vụ mua lại nếu khách hàng bán. Theo giả định của SSI Research, nếu 80% giá trị còn lại được khách hàng bán lại, PNJ phải đối mặt với nghĩa vụ bổ sung khoảng 16,8 nghìn tỷ đồng, càng củng cố nhu cầu tăng vốn.

Doanh thu tháng 8-9 thấp hơn 50% mức trung bình lịch sử, tồn kho ở mức cao với 52% là kim cương - loại tài sản có tính thanh khoản rất thấp. Việc tăng vốn cũng có thể là điều kiện tiên quyết để tái cấp vốn các khoản vay trong tương lai, trong bối cảnh nguy cơ thắt chặt tín dụng ngân hàng đang hiện hữu.

Kết quả quý III và biện pháp kỹ thuật

Doanh thu quý III/2026 giảm 14% so với cùng kỳ xuống 7 nghìn tỷ đồng, trong đó doanh thu bán lẻ và vàng miếng lần lượt giảm 20% và 40%. PNJ chuyển sang lỗ ròng 258 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước có lãi 496 tỷ đồng. Con số này chưa bao gồm khoản dự phòng bổ sung tiềm năng cho 21 nghìn tỷ đồng nghĩa vụ mua lại, cho thấy rủi ro giảm thêm trong báo cáo kiểm toán.

Đại hội cổ đông cũng thông qua việc chuyển 4,6 nghìn tỷ đồng từ Quỹ đầu tư phát triển sang lợi nhuận sau thuế chưa phân phối. Đây là bút toán nội bộ nhằm bù đắp lỗ lũy kế, không tạo ra dòng tiền nhưng giúp PNJ tránh rơi vào tình trạng âm vốn chủ sở hữu, từ đó đảm bảo điều kiện huy động vốn.

Định giá và triển vọng

Nếu ghi nhận toàn bộ khoản lỗ theo kế hoạch năm 2026, giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS) của PNJ sẽ giảm xuống khoảng 14.000 đồng, tương ứng P/B hiện tại là 1,4 lần. SSI Research cho rằng biên lợi nhuận gộp giai đoạn 2027-2029 có thể chỉ tương đương mức trung bình 2007-2014, khi công ty chủ yếu kinh doanh vàng 24K, cho thấy chính sách giá cạnh tranh sẽ được áp dụng để khôi phục niềm tin khách hàng.

Đại hội cũng chấp thuận việc ông Đào Trung Kiên từ nhiệm nhưng chưa bầu ứng viên thay thế, để ngỏ vị trí cho cổ đông mới đề cử. Việc lãnh đạo bán cổ phiếu gần đây cùng đợt phát hành riêng lẻ có thể thay đổi cơ cấu sở hữu, cần theo dõi tác động đến quản trị doanh nghiệp. SSI duy trì quan điểm thận trọng cho đến khi đợt tăng vốn thành công và doanh số phục hồi bền vững.