Lợi suất đi ngang, chi phí vốn tăng vọt: Trái phiếu Việt Nam cần "cú hích" nào?

Hiểu bối cảnh và các lực đẩy của thị trường trái phiếu Việt Nam

Sau cú sốc năm 2022, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phục hồi chậm và quy mô vẫn bị thu hẹp so với trước khủng hoảng. Trong khi đó, trái phiếu Chính phủ cũng bắt đầu giảm sức hút từ cuối năm ngoái khi lãi suất tăng trở lại. Gánh nặng cung ứng vốn cho nền kinh tế vẫn đổ dồn lên hệ thống ngân hàng đang gặp áp lực từ các chỉ số an toàn vốn và hạn mức tín dụng hạn hẹp.

Đến năm 2023, bốn đợt giảm lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước đã góp phần cải thiện thanh khoản và thúc đẩy dòng tiền trên thị trường. Tuy nhiên, chi phí vốn cho hoạt động nắm giữ chứng khoán nợ cũng được cải thiện, giúp lợi suất xuống thấp hơn và hỗ trợ thanh khoản trên thị trường trái phiếu Chính phủ.

Trong bối cảnh áp lực tỷ giá gia tăng, Ngân hàng Nhà nước buộc phải thay đổi chính sách trên kênh OMO. Lãi suất OMO thậm chí được nâng từ 4% lên 4,25% và sau đó lên 4,5%/năm, dù vậy lợi suất trái phiếu Chính phủ vẫn dao động ở mức trung lập, cho thấy tâm lý thận trọng của nhà đầu tư vẫn chi phối.

Thanh khoản ASEAN và nghịch lý của chi phí vốn

Vào nửa cuối năm 2025 và đầu 2026, thanh khoản thị trường rơi vào trạng thái gần như biến mất vì sự lệch pha giữa chi phí vốn và lợi tức đầu tư. Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở duy trì ở 4,5%, cao hơn nhiều so với mức kỳ vọng từ các kỳ hạn thanh khoản như 10 năm hay 15 năm. Tình trạng này dẫn đến negative carry và khiến ngân hàng thương mại chỉ mua trái phiếu để đảm bảo các chỉ số an toàn thanh khoản thay vì tìm kiếm lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch giá.

Với lợi suất đi ngang quanh mốc 4% và chi phí vốn cao, thị trường trái phiếu Chính phủ đang ở trạng thái bế tắc và rất cần các cơ chế điều tiết linh hoạt hoặc cú hích chính sách đủ mạnh để khơi thông nguồn lực cho các dự án đầu tư công của Nhà nước.

Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu Chính phủ

Theo dữ liệu VBMA, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp năm 2025 đạt khoảng 630 nghìn tỷ đồng và tổng giá trị giao dịch trên thị trường thứ cấp đạt 1,4 triệu tỷ đồng. Các vấn đề về chậm thanh toán gốc và lãi đang được giải quyết dần thông qua gia hạn thanh toán, cho thấy thị trường đang điều chỉnh để phục hồi niềm tin nhà đầu tư.

Cấu trúc thị trường TPDN Việt Nam hiện nay cho thấy sự lệch pha rõ rệt khi dòng vốn tập trung vào hai nhóm ngành chủ chốt: Ngân hàng và Bất động sản. Trong khi đó, ở thị trường Mỹ, sự tham gia đa dạng từ nhiều ngành sản xuất và dịch vụ giúp phân tán rủi ro hệ thống tốt hơn so với mô hình Việt Nam.

Sự khác biệt về quy mô cũng quan trọng. Khối lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Mỹ năm 2025 đạt tới 1,252 tỷ USD, cho thấy một xương sống vốn cho nền kinh tế khác biệt so với Việt Nam, nơi vai trò của kênh vốn thay thế vẫn còn hạn chế.

Những áp lực từ thị trường toàn cầu, bao gồm xu hướng thắt chặt tiền tệ và biến động lãi suất, đã khiến Việt Nam cần các nghị định, thông tư đột phá để cải thiện thanh khoản, khuyến khích các ngành tham gia phát hành và giảm sự lệ thuộc quá nhiều vào khu vực ngân hàng trong huy động vốn cho nền kinh tế.

Khuyến nghị và triển vọng chính sách

Để trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu Chính phủ có thể đóng vai trò động lực tăng trưởng bền vững, Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước được cho là cần thiết kế các cơ chế phù hợp để khơi thông thanh khoản và khuyến khích nhiều ngành tham gia phát hành hơn. Việc giảm phí rủi ro và tăng tính linh hoạt trong đấu thầu và quản trị nợ là các yếu tố then chốt giúp thị trường hồi phục mạnh mẽ hơn trong dài hạn.

Nhìn chung, hiện tại thị trường trái phiếu Việt Nam đang đối mặt với thách thức thanh khoản và chi phí vốn cao. Các đề xuất cải thiện từ Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước và Kho bạc Nhà nước được kỳ vọng sẽ mở cửa nguồn vốn cho các dự án công và khu vực tư nhân, giảm sự phụ thuộc quá lớn vào ngân hàng và tạo nền tảng cho một thị trường nợ lành mạnh hơn trong trung và dài hạn.