Quản lý giao dịch bán khống: Kinh nghiệm quốc tế và hàm ý chính sách cho lộ trình nâng hạng thị trường Việt Nam

Quản lý bán khống và lộ trình nâng hạng thị trường Việt Nam

Thời kỳ rà soát phân loại thị trường tháng 6/2026 cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa được MSCI đưa vào danh sách theo dõi nâng hạng. Cơ chế bán khống và cho vay chứng khoán vẫn là các tiêu chí cần tiếp tục được hoàn thiện. Tuy nhiên, một tiến triển nổi bật là việc bán khống có kiểm soát đã được đưa vào Đề án nâng hạng và đang được nghiên cứu triển khai. Việc tham khảo kinh nghiệm quản lý từ các thị trường quốc tế được xem là tham chiếu quan trọng cho thiết kế cơ chế tại Việt Nam.

Bán khống có kiểm soát và vai trò với mục tiêu nâng hạng

Bán khống (short selling) là giao dịch trong đó nhà đầu tư bán chứng khoán chưa sở hữu khi đặt lệnh, kỳ vọng giá giảm và sau đó mua lại để thanh toán. Nó là công cụ hai chiều cho lợi nhuận và phòng ngừa rủi ro khi thị trường đi xuống.

Thực tiễn quốc tế phân biệt hai hình thức: bán khống có bảo đảm (covered short selling) và bán khống trần ( Naked short selling ). Bán khống có bảo đảm được vay chứng khoán trước khi bán, trong khi bán khống trần không có bảo đảm và tiềm ẩn rủi ro thất bại thanh toán. Phần lớn các thị trường phát triển cho phép bán khống có bảo đảm nhưng cấm hoặc hạn chế nghiêm ngặt bán khống trần.

Bán khống đóng góp vào quá trình phát hiện giá, giúp thông tin bất lợi được phản ánh nhanh và đầy đủ vào giá, từ đó hạn chế định giá quá cao. Công cụ này cũng có thể cải thiện thanh khoản, thu hẹp chênh lệch giá và hỗ trợ hoạt động tạo lập thị trường.

Đối với nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài, bán khống cùng với cho vay chứng khoán là những cấu phần thiết yếu cho các chiến lược phòng ngừa rủi ro và trung lập thị trường. Đây cũng là nhóm tiêu chí được các tổ chức xếp hạng như MSCI cân nhắc khi đánh giá khả năng tiếp cận thị trường.

Bên cạnh các lợi ích, bán khống đi kèm rủi ro cần quản lý. Trong giai đoạn thị trường căng thẳng, bán khống có thể khuếch đại đà giảm giá; thiếu cơ chế giám sát có thể dẫn tới thao túng hoặc lan truyền tin đồn; bán khống trần có thể gây rủi ro cho hệ thống thanh toán và bù trừ. Do đó, nhiều thị trường duy trì khung quản lý tương đối chặt nhằm cân bằng lợi ích và rủi ro.

Kinh nghiệm quốc tế trong quản lý giao dịch bán khống

Khảo sát các thị trường lớn cho thấy điểm chung là hầu như không cấm hoàn toàn và lâu dài, mà quản lý bán khống ở từng khâu quy trình, kết hợp giữa bảo đảm nguồn chứng khoán, minh bạch trạng thái và quyền can thiệp khi cần thiết. Dưới đây là kinh nghiệm từ Hoa Kỳ, Liên minh châu Âu (EU), Singapore và Hàn Quốc.

Danh mục đủ điều kiện và yêu cầu bảo đảm nguồn chứng khoán

Yêu cầu cốt lõi ở hầu hết thị trường là chỉ cho phép bán khống có bảo đảm. Tại EU, Regulation (EU) No 236/2012 cấm bán khống không có bảo đảm đối với cổ phiếu và trái phiếu chính phủ; giao dịch được thực hiện khi nhà đầu tư đã vay hoặc có bảo đảm khả năng giao chứng khoán.

Tại Hoa Kỳ, Regulation SHO yêu cầu “locate” trước khi bán khống và có cơ chế close-out kèm danh sách các chứng khoán ngưỡng cho các mã có tỷ lệ giao dịch thất bại cao. Về phạm vi danh mục, nhiều thị trường bắt đầu từ nhóm cổ phiếu lớn, thanh khoản cao; Hàn Quốc trước đây giới hạn và đến 31/03/2025 mới mở rộng cho toàn bộ khoảng 2.700 mã niêm yết.

Đánh dấu lệnh và quy tắc về giá

Nhận diện lệnh bán khống tại khâu đặt lệnh là nền tảng cho giám sát. Singapore yêu cầu đánh dấu lệnh bán khống khi đặt lệnh, và nếu sở hữu chỉ một phần chứng khoán, lệnh phải được tách ra để đánh dấu đúng phần bán khống.

Hoa Kỳ áp dụng quy tắc uptick thay thế để hạn chế bán khống khi cổ phiếu giảm mạnh, nhằm ngăn chặn đà bán khống dồn dập trong phiên giảm.

Công bố và báo cáo trạng thái bán khống

EU quy định công bố khi trạng thái bán khống ròng đạt 0.1% vốn và tăng lên 0.1% thêm mỗi lần tăng; Singapore có ngưỡng báo cáo thấp hơn, còn Mỹ yêu cầu các tổ chức quản lý đầu tư báo cáo hằng tháng theo Mẫu SHO. Quy định này nhằm tăng tính minh bạch và cải thiện giám sát thị trường.

Tại EU và Singapore, thẩm quyền can thiệp tạm thời khi thị trường có biến động bất thường được giao cho cơ quan quản lý quốc gia hoặc ESMA. NSDS ở Hàn Quốc được triển khai để giám sát điện tử theo thời gian thực và tăng mức xử phạt liên quan đến bán khống trái phép.

Một số hàm ý chính sách cho Việt Nam

Về lý thuyết, bán khống là công cụ lành mạnh giúp hạ nhiệt đầu cơ và định giá cổ phiếu sát với giá trị thực. Tuy nhiên, ở Việt Nam với vai trò của nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn, công cụ này tiềm ẩn rủi ro như hiện tượng ép mua và rủi ro từ tin đồn. Thiếu hàng rào an toàn có thể dẫn tới méo giá và bất ổn hệ thống nếu không có cơ chế minh bạch và kiểm soát tự động khi giá biến động mạnh.

Việt Nam đã có nền tảng pháp lý ban đầu cho công cụ này. Nghị định 155/2020/NĐ-CP và Thông tư 120/2020/TT-BTC đề cập bán khống có tài sản bảo đảm. Lộ trình triển khai nên áp dụng theo hướng có bảo đảm và bắt đầu từ danh mục cổ phiếu lớn, thanh khoản cao, rồi mở rộng dần, tương tự cách Hàn Quốc đã làm.

Đồng thời, cần kiên định nguyên tắc cấm bán khống trần và hoàn thiện cơ chế xác nhận khả năng vay chứng khoán gắn với hệ thống vay và cho vay của VSDC, tham chiếu yêu cầu “locate” của Hoa Kỳ và EU. Thứ hai, cần tăng cường hạ tầng thanh toán, bù trừ và công nghệ giao dịch để đảm bảo vận hành hiệu quả cho đánh dấu lệnh, thanh toán và giao dịch trong ngày.

Thứ ba, tăng cường minh bạch, giám sát và bảo vệ nhà đầu tư. Nên xem xét ngưỡng báo cáo, công bố trạng thái bán khống ròng phù hợp với quy mô thị trường Việt Nam và có thể tham khảo 0.1%–0.5% (EU) hoặc 0.2%–2 triệu cổ phiếu (Singapore). Nghiên cứu bổ sung quy tắc hạn chế bán khống khi giá giảm mạnh và thẩm quyền tạm thời hạn chế bán khống khi thị trường biến động, cùng hệ thống giám sát điện tử theo thời gian thực (NSDS) khi được triển khai ở Việt Nam.

Việt Nam đã có nền tảng pháp lý và chuẩn bị hạ tầng, và các khuyến nghị trên được đề xuất để vận dụng một cách chọn lọc, nhằm bảo đảm sự cân bằng giữa lợi ích thị trường và bảo vệ người dùng cuối.